北京交通大学经济管理学院 王化君
三星康宁控股赛格三星，对赛格当前及今后的发展究竟会有怎样的影响呢？我们首先运用事件研究法从股价变动的角度对此次收购的市场反应作了分析；另一方面，从收购对赛格三星未来经营业绩的影响进行了分析。
一、并购的市场反应
研究此次收购行为的市场反应，实际上就是检验股价对公司并购公告的反应，或者是市场在得知公司收购消息的前后的股价反映。这一检验的理论前提为市场是有效率的，对于公司的任何信息对公司短期和长期的影响都会反映在股价上，所以研究股价的变化就可以判断这一事项对公司未来的实际影响。
要测量这种市场反映的程度，需要运用事件研究法。所谓事件研究法是通过考察某个特定事件所产生的超额收益来衡量该事件的绩效的研究方法。在具体计算中，超额收益率是指绝对收益率减去正常的收益率。其中“正常”收益率是指如果事件不发生的话预计可以得到的收益率。超额收益率反映出并购对目标公司股东们所造成的影响及市场预期反应。
事件研究法主要包括以下几个步骤：
衡量一个“事件”对股价影响的第一步就是要确定一个事件期，以所研究的事件开始向外界泄漏为事件窗口期的中心，选定前后合适的时间长度作为研究窗口。
ˆ，即若事件不发生的情况下下一步要计算并购企业在事件期内每一天的预期收益率Rt
可以预计得到的收益。一般有三种方法：均值调整的收益计算方法、市场模型法和市场调整的收益计算方法。本案例用于拟合的模型是市场模型法，即
ˆ=ａ+ｂR+e Rtmtt
ˆ为第t天个股的收益率，R为第t天市场综合指数的收益率，ａ衡量的是其中，Rtmt
在整个期间内无法由市场解释的平均收益，ｂ衡量的是企业对市场的敏感度，这是对风险的一种衡量方法，et使统计误差项且Σet=0。参数ａ和ｂ用线性回归可以求出。
最后，用整个事件期（-20，+20）超额收益率来计算累计超额收益率CAR：
ˆ CAR=Σrt，且Σrt=Rt-Rt
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ˆ为预期收益率。 其中Rt为实际收益率，Rt
在本案例的具体分析过程中，有几个重要参数的选择需要说明：
1．事件窗口期的选定。本案例中，赛格三星正式发布收购公告是在2004年4月13日，但在此之前的2003年1月28日，三星马来西亚与赛格三星共同签署了股份转让协议并对外公告，因此我们有理由认为股份转让的消息是在这个时候开始向市场发布的，所以将2003年1月28日定为事件窗口期的中心，即第0天，并以此为中心，确定期前后20天为所研究的事件期（这也是一般研究所选取的事件期长度）。
2．第t天个股的收益率Rt的计算方法为：
Rt=（Pt-Pt−1）/Pt−1
其中，Pt为第t天赛格三星的股价，Pt−1为前一天的股价。 3．第t天市场综合指数的收益率Rmt的计算方法为：
Rmt=（Pmt-Pmt−1）/Pmt−1 （2）
其中，Pmt为第t天深市综合指数；Pmt−1为前一天深市综合指数。
运用事件研究法，我们计算出了发出收购公告事件期内赛格三星的累积超常收益率（CAR），结果如图1、表1所示：
CAR1510500246-8-6-4-281012141618-20-18-16-14-12-5-1020CAR
图1：发出收购公告事件期内赛格三星的累积超常收益率（CAR）
表1：不同窗口期中赛格三星的CAR
窗口期 （-1，+1） （-3，+3） （-5，+5） （-10，+10） （-20，+20）
CAR(%) -1.166 5.802 1.341 0.918 3.847
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首先，赛格三星的案例与国际上许多学者作的研究总体上是相符的，公司并购对目标公司股东收益是增加的。从图1可以直观地看出，在以发出收购公告为中心前后20天的事件期内，CAR的变动比较明显，基本呈现出一种波浪式上升态势，尽管在公告日第3天之后开始呈现缓慢的下降趋势，但仍旧比公告日之前的CAR要高，这说明市场对此次收购行为是比较关注的。从表1可以看到，在整个观察期，即公告日前后20天内，CAR为3.847%，而在公告日附近3天内，CAR值达到了5.802%。这说明市场对此次收购行为不仅有明显的提前反应，并且公告发出之后还有过度反应，股东从这次并购中获得了超常收益。这也说明外资收购这个题材在股市上颇为受关注。
其次，赛格三星的案例与国际上许多学者作的研究结论也有所不同，呈现出这次收购行为的特点：
第一，公司并购对目标公司股东收益的影响比国外的要高，股价变动的范围也要广的多。例如英国（-30，+30）控制权转移的并购行为，其超额累计收益率仅为2.85%。这从侧面反映出我国股市对外资收购过度反应。
第二，超额累计收益率在公告日后第3天达到最高，而根据Linda Whatman（2000）的研究，澳大利亚是在公告日后第10天达到最高的，英国是在公告日第13天后达到最高的。而且本案例中在公告日前几天超额累计收益率大幅度上升，而一到公告日后超额累计收益率马上就下降，原因是存在消息的提前泄露，即在2003年1月28日双方签订收购协议时之前，市场可以能已经从其它渠道得知这次收购行为，而股市则利用外资收购为题材进行市场炒作。当有收购消息，开始吸纳公司的股票，当股价达到一定高度时，开始抛售，导致公告日后股价的下跌。当然这种市场操纵行为在资本市场发展的初级阶段是难免的。
二、并购对赛格三星长远发展影响的分析
三星康宁控股赛格三星，此举对赛格三星意义非凡，我们分析公司的经营业绩将会有所提升，原因如下：
首先，大股东巨额欠款问题得到解决，为公司的经营发展提供了有力地资金支持，。公告表明，截止2001年底，公司应收关联公司深圳赛格三星实业有限公司代垫款项余额5.99亿元，应收大股东赛格集团往来款余额1.41亿元，两者合计达7.4亿元。各方面信息表明，三星康宁并购赛格三星的主要问题集中在关于赛格三星巨额应收账款上。对于与赛格集团
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1.41亿的往来款，协议规定，赛格集团将用赛格三星的股权转让款归还其对赛格三星的全部欠款。而公司为赛格三星实业公司的巨额代垫款，采用资产置换的方式，赛格三星通过收购方式盘活赛格三星实业所拥有的土地、工业厂房、动力设备、工装模具及其加工维修设备等实物资产。股权成功转让后，上述巨额欠款问题也得到了圆满地解决，为赛格三星的经营发展提供了有力地资金支持，对业绩的提升无疑是一个利好的消息。
其次，从公司整体发展战略的角度考虑，依靠三星康宁的帮助，公司有望迅速做大。依托国际知名企业的各项优势，从而逐步形成公司自己的核心竞争优势，对经营业绩的提高将有积极的作用。目前赛格三星已形成了年产1000万套玻壳的生产能力，在同行业中一直稳居年出口第一。三星康宁在全球有7个生产基地，分布在韩国、马来西亚、墨西哥和德国。其实近两年来三星康宁一直希望能控股赛格三星，并以赛格三星为基地，将其在韩国等一些国家的生产基地转移到深圳来，扩大对深圳的投资。同时，三星康宁设想在3～5年将其总部迁移到中国，这就需要做大赛格三星。三星康宁看好ＣＲＴ显示器在中国的产业前景，而目前三星康宁在德国、马来西亚等国家都有ＣＲＴ生产基地，其规模仅次于同行业日本的旭硝子公司，而在显示器方面，三星康宁更是雄居全球首位。因此三星康宁此次对赛格三星的股权收购将强化赛格三星作为它在中国的制造基地及其在全球战略布局中的地位，三星康宁计划将赛格三星建设成为中国信息产业中最大的显示器玻壳制造基地；同时，赛格三星有信心发展成为未来世界一流的显示器生产企业。此次并购成功，算是向未来之梦迈进了一步。借助跨国公司的品牌优势、市场优势和管理机制，迅速提升核心竞争能力，赛格三星不仅会迅速成长为国内行业的领头羊，其成长还将提升我国产品的国际竞争力。
此外，在三星康宁的帮助下，公司的内部管理、产品结构、技术水平有望得到实质性的提高，通过外资向公司进行技术创新和技术投入，积极引进国际先进技术，以及不断提升产品的科技含量和附加值等产生积极的影响。入世后国际上对彩玻产品的更新换代提出了更加严峻的考验，新型显示器，比如等离子显示器等亦将在未来对彩玻行业产生革命性的影响。而实现技术更新和产品升级不仅需要庞大的资金支持，还要依靠持续的创新能力。而这两者显然是当前的赛格三星所匮乏的。我们知道，三星康宁玻壳产品的开发能力和生产工艺技术处于全球领先地位，尤其是全球热销的纯平玻壳产品只由三星康宁和日本的几家公司垄断经营。一般情况下，如果外商在我国的合资企业中不占有绝对控股的地位，那么它是不会把目前市场上比较热销的、利润率最高的产品和核心技术引入合资企业中，只能带来二流的产品和技术，这就是尽管1998年三星康宁成为公司二股东后，在各方面都给了公司较好的支持。但在技术引进速度和深度、产品结构调整、内部管理等方面，外资仍然有所保留，所以在此
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次收购之前虽然赛格三星的高级管理层由三星康宁把持但目前还不能设计生产市场上利润率极高的纯平玻壳而只能继续生产市场上逐渐被淘汰的超平玻壳产品。随着此次三星康宁成功绝对控股赛格三星后，它必将会给赛格三星输入先进的技术和产品，这其中包括纯平玻壳技术和产品、平板显示器技术和产品等，在中、韩双方股东积极推动的彩玻扩建工程实施后,公司的生产规模将大幅增加、产品结构将不断完善，公司将全面涉足介入尖端的显示器及新兴信息材料产业，公司运营效率将得到显著提高。电子玻璃产品将成为公司未来长期、稳定的利润增长点；在经营中，赛格三星也尝到了三星技术的甜头。据了解，来自三星康宁技术的产品DF目前已占到了公司销售收入的50％，在出口和国内两个市场上都叫了个满堂彩。
最后，“国有股顺利退出，引进外资”将在一定程度上推动赛格三星按照国际规则形成规范的法人治理结构。从股权结构上改变国有股“一股独大”的格局，有助于改善公司所有权与经营权之间分离，促进公司经营机制的转变，规范公司行为，由此对公司的决策与经营将产生积极的影响，对业绩的提升也将是有促进作用。
以上的种种分析都表明，三星康宁入主赛格三星，对赛格而言无疑是一个很好的契机。依托跨国大企业的规模、技术、管理、人才、销售等的优势，公司的各方面都将会有迅速的提高，从而带动经营业绩的提升；这个利好的信息反映到二级市场上将吸引众多的投资者， 因此，我们也有理由相信公司未来的股价还将会有一定上升的空间。
总之，从并购的市场反应和并购后长期经营业绩两方面的分析来看，赛格三星这次被收购对公司今后的经营发展将起到积极的促进作用。
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