江苏连云港港口股份有限公司企业价值评估研究

邹纪元　王　阳

淮海工学院　江苏连云港　222005

基金项目：连云港市人社局项目“连云港市海燕计划”：连云港港综合竞争力提升路径研究。

摘要:企业价值评估是市场化经济发展到一定阶段的产物，而上市公司由于其自身财务数据相对公开化和市场化，其价值评估活动的展开是具有可操作性的。通过对企业的价值评估，可以为投资者、管理者提供量化数据，为其下一步工作提供参考意见。本文采用现金流折现法对江苏连云港港口股份有限公司进行价值评估，本文展示了在评估江苏连云港港口股份有限公司的整个计算过程，通过现金流折现法对企业进行价值评估，为投资者、管理者在选择企业价值评估方法上提供借鉴。

关键词:江苏连云港港口股份有限公司；企业价值评估；现金流折现法

一、选题的背景和意义

企业价值评估为国有控股港口上市公司-江苏连云港港口股份有限公司提供参考资料，通过评估其价值，为其下一步发展提供参考意见。另一方面，我国资本市场发展日趋成熟，价值量化后，可以为国有企业企业管理者、经营者提供可供参考资料，使江苏连云港港口股份有限公司发展稳步推进。本文拟通过“现金流折现法(Discounted Cash Flow Method)”评估江苏连云港港口股份有限公司的企业价值，为公司的管理者和投资者提供科学、客观的评判依据。对港口上市公司所处环境以及其价值的影响因素进行深入分析，丰富了港口上市公司的研究理论，对成熟资本市场的估值理论在中国特定的港口行业估值中的应用提供一些理论依据。

现金流量折现法是当前国内外企业价值评估理论与实践中最常用的方法。从该方法的角度讲，企业价值等于该企业用一定的资本化率或折现率将预期企业自由现金流量折现得到的现值之和。因此，在全球范围内使用现金流量利润口径来估计企业价值是相当普遍的。现金流折现法属于收益法的一种表现形式。

用公式表示为：V=

V为企业整体价值；CFi为企业第i年预期现金流；n为可明确的预测期；r为折现率。参考的近5年数据中，平均值求得为-4.22%，营业收入增长率整体为负增长。考虑到连云港港口主要以铁矿石、煤炭、钢铁等为主要货物，受相关行业整体疲软影响，故对连云港港口营业收入影响较大，但从2015年开始可以看出明显复苏迹象。随着中哈物流园的发展、国家级临港石化的建设等一批重大工业项目在连云港的落户，徐连高铁、青连铁路、连淮扬镇铁路等交通条件改善，对连云港港口带来的经济效应将是显而易见的。

表2　2013-2017年营业收入增长率表(单位：万元)

年度营业收入

20132014-0.84

2015-18.73

2016-6.09

20179.09

154227.58152937.11124285.42116713.05127317.26

增长率(%)-4.52

二、江苏连云港港口股份有限公司的价值评估

在公司发展进程中，大多数公司将会面临两个发展阶段。在面临的第一个阶段，公司的生产经营可能不稳定，故公司各项收益也不是很稳定，这被称为观察期，即非常增长时期。其增长率普遍高于可持续增长率，本文把评估实践中的预测期通常定为5年。经过一段时间的不稳定后，项目的生产经营可能达到一定的均衡状态，收入趋于稳定或一定程度。这个阶段是一个持续增长的时期，也称为永久期，增长率处于一个正常的增长率和稳定状态。

故本文可以将预测期5年(即2018-2022年)的增长率确定为正增长；另一方面，预测期增长高于永续增长阶段，而永续增长阶段增长率大于0。因此，2018-2022年营业收入增长率在2017年的基础上分别定为9%、8%、7%、6%、5%。

表3　第一阶段预估期营业收入年度增长预测(单位：万元)

年度营业收入

201820198.00%

20207.00%

20216.00%

20225.00%

138775.81 149877.88 160369.33 169991.49 178491.06

增长率(%)9.00%

(二)江苏连云港港口股份有限公司五年收益情况

预估出2018-2022年营业收入后，本文需要对2018-2022年的利润表进行近一步预估。而2018年及以后年度的利润表可以通过2013-2017年的营业成本、主营业务税金及附加、管理费用、财务费用、资产减值损失等各占每年的营业收入比率求出平均值，最终可以预测出2018-2022年的数据。从江苏连云港港口股份有限公司历年财务报表可得出，公允价值变动损益通常不存在相对应数据资料，故将其不列入预估利润表。另一方面，营业外收支属于偶然收益，同样是不具可持续性，预测时通常予以忽略。本文中企业所得税标准，采用会计准则中的25%。(由于企业名义所得税与实际所得税差异较小)接下来五年的折旧与摊销，由2013-2017年折旧与摊销表中的平均比率13.06%乘以接下来五年各期的营业收入。

(一)评估江苏连云港港口股份有限公司企业收益

公司第一阶段的预期收益可采用详细预测，并对其折现累加。而公司第二阶段预期收益，先确定第二阶段初始年份(2023年)收益，初始年份(2023年)以后永续增长期收益即为上一年收益乘相关变量，最后对其预期收益进行折现和相应的资本运算。最后，将第一阶段预估出的现值和第二阶段预估出的现值相加，即为公司的评估值。两阶段增长模型假设：

表1　阶段一、阶段二预期

阶段阶段一阶段二起点20182023终点2022无穷备注详细预测期稳定增长期MODERN BUSINESS现代商业121

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三、自由现金流及加权平均资本成本的确定

自由的现金流量是扣除成本和必要投资后公司总现金流量的剩余部分，即公司可向所有投资者提供的税后现金流量。自由现金流公式：

自由现金流量=息前税后利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资本增加

(一)折旧与摊销、资本性支出、营运资本的确定

接下来五年的折旧与摊销，由2013-2017年折旧与摊销表中的平均比率13.06%乘以接下来五年各期的营业收入。资本支出指可以在多个会计期间为获得的财产或服务的利益支出的支出。由2013-2017年资本性支出占营业收入的比重，可以去预估接下来五年的资本性支出。接下来五年的资本支出，由相应年份营业收入乘(表7得出的)平均比率，即为2018-2022年各年资本性支出。

表4　2018-2022年折旧与摊销预估(单位：万元)年度2018

2019202020212022营业收入

138775.81149877.88160369.33

169991.49178491.06折旧与摊销18124.1219574.0520944.2322200.8923310.93资本性支出2775.52

2997.56

3207.39

3399.83

3569.82

营运资本是指正常贸易活动所需的流动资产余额减去未支付的流动负债，营运资本的增加是指当前营运资本与原有资本的差额。经营性流动资产主要包括现金，应收账款，存货和其他流动资产以及流动负债。由2013-2017年营运资本中各项目占营收比例求得平均值，由此平均值，乘接下来五年各期的营业收入。

表5　2018-2022年营运资本增加预测表(单位：万元)年度201720182019202020212022营业收入127317.26 138775.81 149877.88 160369.33 169991.49 178491.06 经营营运资本1873.22 -5537.15 -5980.13 -6398.75 -6782.66 -7121.80 经营营运资本增加-7410.37 -442.98 -418.62 -383.91 -339.14 (二)自由现金流的确定

由公式可求出2018-2022(第一阶段)每年的自由现金流。如下表7所示：

表6：2018-2022年自由现金流量预测表(单位：万元)

年度20182019202020212022营业利润

4163.274496.344811.085099.75

5354.73营运资本增加-7410.37-442.98

-418.62-383.91

-339.14自由现金流量25881.4220391.7221763.7723009.78

24096.3

第二阶段：永续增长率的预估，需考虑到国内生产总值(GDP)增长率、通货膨胀率、人均消费水平、生产价格指数(PPI)等指标的长期变动状况，而国内生产总值(GDP)增长率则作为其中重要的考虑因素。港口类企业的发展受宏观经济环境的影响较大，受市场周期波动影响。所以港口类品牌企业的形成到成熟运作需要一个较长周期的建设；其次受宏观政策影响，相应会有一个收益的波动。在交通条件上，连云港作为苏北唯一拥有海港、铁路、机场、运河、高速公路等的地级市，再加上连徐高铁、连青铁路、连淮扬镇铁路的建设，其交通条件优势显著。从长远来看，各种“负激励”将会逐渐减弱，未来江苏连云港港口股份有限公司能够维持一个较稳定的增长。综合各种因素考量，参考主流证券公司的研究预测，预估江苏连云港港口股份有限公司的永续增长率，最终得出为5%。

当公司进入第二阶段(即永续增长期)后，公司自由现金流量按照其固定比率增长，其计算公式：每年的自由现金流量=上一年的自由现金流量*(1+稳定增长率)。即2023年以后，江苏连云港港口股份有限公司自由现金流量都为上一年自由现金流量122

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*(1+g)。在此，本文将连云港港口公司的股权现金流量约等于自由现金流量。

(三)折现率的确定

在使用公司自由的现金流量法估计公司价值时，有必要计量相应的贴现率，即公司贴现率的资本成本。本文从国泰安数据库中分别提取了连云港港口公司(601008)从2007-2017年的 “考虑现金奖励的再投资回报率” 和“考虑现金股利再投资的月度市场收益率(加权平均流通市值法)” 两组月度数据共197个观察值，使用Excel的回归公式计算月度股票收益与月度市场收益之间的相关系数。由此得到连云港港口公司(601008)的β值为0.83。

将上面计算出的数值代入CAPM模型中，得到权益资本成本如下：

权益资本成本=无风险利率+股票的β系数*(市场平均收益率-无风险利率)

=1.82%+0.83*(13.56%-1.82%)=11.56%

债务资本成本测算对于债务资本成本，本文预估江苏连云港港口股份有限公司在未来若干年内不会改变其资本结构，即债务资本成本仍然为零。由此可得出：

表7　债务资本成本预测表(单位：万元)

指标无风险利率数值预期市场回报率1.82%β13.56%债务成本0.83股权成本0加权平均资本成本(WACC)11.56%11.56%四、江苏连云港港口股份有限公司评估结果

根据公司自由现金流贴现模型中两阶段增长模型的计算公式：

其中：FCFFt是该公司第t年的预期自由现金流量；r是加权平均资本成本，即公司可持续增长时期的价值，gn是第n年后的永续增长率。根据前面的分析可知，连云港港口公司的增长模式可划分为两阶段的增长模式(第一阶段为2018-2022年；第二阶段是从2022年以后的稳定增长阶段)。

表8　第一阶段预测期内各年的自由现金流(单位：万元)

年份20182019202020212022折现率0.87230.76090.66370.57900.5050自由现金流量25881.4220391.7221763.7723009.7824096.3折现率0.87230.76090.66370.5790.505折现值22576.3615516.0614444.6113322.6612168.63第一阶段公司价值78028.32第二阶段公司价值估算如下：

通过前面的阶段分析，在2023年及以后，连云港港口公司将进入稳定增长阶段。自由现金流将在2022年的基础上以5%的比率增加。

2023年自由现金流量=14815.63*1.05=15556.41(万元)第二阶段公司价值

V=15556.41/(11.56%-5%)(1+11.56%)^5=137234.41(万元)两阶段公司价值总和=78028.32+137234.41=215262.73(万元)

综上，连云港港口公司的价值为215262.73万元。2017年12月31日江苏连云港港口股份有限公司股本总数为101521.51万股，每股股价为2.12元。

管理纵横 | Sweeping over the Management秦皇岛佰思达商贸有限公司发展战略研究

王彤君

辽宁石油化工大学　辽宁抚顺　113000

摘要:伴随社会主义市场经济的蓬勃发展和科学技术水平的不断进步，商贸行业的发展日益繁荣，商贸企业之间的竞争也日益加剧。因此，秦皇岛佰思达商贸有限公司所处的外部环境中机会威胁兼具，自身条件也是优势劣势并存。因此，公司要实现自身的蓬勃发展，必须以“发展战略”理论为根基，对公司外部环境中机会与威胁以及企业内部优势与劣势进行探究，制定适合公司形势的发展战略，使其在竞争激烈的商贸行业中居于不败之地。

关键词:SWOT分析；发展战略；现代战略理论

随着全球市场化的进一步深入，商贸行业得到了前所未有的繁荣发展，商业贸易企业在秦皇岛经济发展中的地位越来越重要，逐渐成为秦皇岛经济繁荣的关键推动力。然而秦皇岛商贸行业的市场竞争却日趋激烈，使得商贸企业越来越重视企业发展战略的规划和制定。佰思达商贸有限公司的最终目的就是在这样一个商贸行业竞争激烈的环境下，寻求企业的稳健快速发展。

本文通过对佰思达商贸有限公司面临的内外部战略环境分析的基础上，根据战略制定的目标重点以及战略原则，制定了适合佰思达商贸有限公司发展形势的发展战略，为其发展提供了理论指导，从这个角度本文具有一定的理论及现实意义。

(weakness)，进而有效地将公司的战略与公司外部机会环境，内部优势资源有机联合，通过战略的分析比较，从而能够有针对性的制定秦皇岛商贸有限公司的发展战略。

(三)企业发展战略的重要性

企业想要在激烈的贸易行业竞争中处于不败地位，首先必须要明确战略目标重点以及战略的原则。从而制定出针对性强，可行性高的企业发展战略，它必须有自己持久的竞争优势和清晰的发展战略规划。

企业发展战略是企业充满活力的有效保证。在企业经营活动中，只有企业高效地发挥自身的相对优势，才能够使企业的经营活动生机盎然，鼓励公司管理层以及公司员工树立高效率高热情的工作态度，推动企业的经营朝着高效积极的方向发展。

企业发展战略是企业经营活动的行动纲领。企业的日常经营活动必须要遵循企业自身的发展战略，因为发展战略规定了企业的发展目标重点以及发展原则，对于日后企业发展战略的制定起到约束作用。

一、发展战略相关概述

(一)战略及发展战略内涵

“战略”一词最早出现在希腊，是一种专业化的军事术语，其最初的含意是“将军指挥武装力量的艺术”。战略也称为军事战略，是谋划和指挥战争的策略。随着西方资本主义工业革命的逐渐开展，“战略”一词开始广泛地运用到经济领域。但近年来也应用于其他领域。

发展战略就是关于企业如何发展的理论体系。发展战略就是一定时期内对企业发展的战略目标、战略重点与战略原则的重大抉择、计划及策划。

二、佰思达商贸有限公司外部环境分析

(一)经济环境分析

随着改革开放的不断深化和经济结构调整加快，中国经济正式步入“新常态”，即经济增长速度正在从高速增长转向中高速增长，经济发展方式更是从规模速度型粗放增长转向质量效益型集约增长，经济结构正从增量扩能转向调整存货，做优增量并存的深度调整。从这一现象开始，我国的商贸行业也随之做出了一些调整。

(二)企业发展战略研究方法

SWOT是一种分析方法，用来确定企业自身的机会(opportunity)，威胁(threat)竞争优势(strength)和竞争劣势

五、评估中可能出现的问题

每一种针对企业的价值评估方法在实践中都不尽如人意，其局限性比较明显，在实际评估中难免出现一些纰漏。鉴于此，本文需要尽可能的人为的控制可控变量，将评估中出现的“风险”降到最低。

在实际评估中，基于假设条件(如持续经营假设，公开市场假设，未来国家政策以及市场环境的持续假设、资本结构假设保持不变等)。但对于资本市场来说，瞬息万变，一旦任意一个假设不可控，评估结果误差便会增大。江苏连云港港口股份有限公司是国有控股上市公司，各项会计数据完整、公开，但也存在会计数据披露不及时，不符合实际情况数据得到公开披露，最终影响精确性。需要注意的是，若干年银行定期存款利率不一，使用几年期标准去计量；永续增长率、预期收益(自由现金流)的预估，要考虑宏观经济环境、行业未来发展趋势。这些变量在实际运用中都是不可控的，具有较大的主观性和争议性，从而最终影响到评估结果。

参考文献：

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[2]王亚.企业价值评估(自由现金流量模型)-贵州茅台为例[J].科技经济市场，2017(5).

[3]王燕，吴蒙.我国港口上市公司效率研究-基于两阶段网络数据包络分析模型[J].中国流通经济，2016(5).

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[5]韦丽. 基于价值创造的山东钢铁现金流管理研究[D]：兰州：兰州理工大学，2016.

[6]UziYaari,AndreiNikiforov. Finance methodology of Free Cash Flow [J]. Global Finance Journal，2016，29:1-11.

作者简介：

1.邹纪元，淮海工学院讲师，英国格拉摩根大学(Glamorgan University)硕士，研究方向：企业管理及会计信息研究。2.王阳，淮海工学院学生。

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