代理理论下股利政策选择的探讨

代理理论下股利政策选择的探讨

作者：吴 芳

来源：《商场现代化》2010年第31期

［摘 要］股利政策是指公司税后利润在向股东支付股利与企业内部留存之间的分配选择。支付给股东的盈余与留在企业内部的保留盈余，存在此消彼长的关系，影响股利政策选择的动因有多个方面。由于我国上市公司尚存在严重的信息不对称和委托代理问题,上市公司股利分配的动因往往更加复杂。本文从盈余管理和委托代理的角度探讨在代理理论下我国上市公司股利政策的选择。

［关键词］ 盈余管理 委托代理 代理理论 股利政策

一、盈余管理与股利政策

目前,国家制定的会计政策在形式上表现为会计过程的一组技术规范, 政府就一般性的会计规范做出规定,而将具体的会计处理方法留给企业自己进行选择。尽管这是一种较为有效且实用的制度安排,但在政策选择的博弈过程中,这种做法也为上市公司进行盈余管理提供了一定的空间。会计政策制定和选择中的有限理性,在现实中造就了上市公司利用会计政策的破绽和漏洞不断地进行盈余管理客观因素。股份公司制度本身的缺陷,即委托代理问题及其所产生的信息不对称也是导致盈余管理能够产生并得以长期存在的主观因素。委托代理关系中,委托人与代理人之间利益的不一致,委托代理契约的不完全性和刚性,以及信息的不对称,加上经济主体的自利性,使得企业管理人员利用其信息优势,不惜以牺牲股东的利益来满足自己的私利。股东只好通过与管理者签订管理合约以使两者的目标尽量趋于一致。在股利分配政策的选择的过程具有较大的盈余空间，代理者在利益冲突时很可能做出逆向选择。股利相关论与股利无关论从不同的角度对这一问题进行了规范化的分析。 二、股利理论 1.股利无关论

股利理论所面对的一个基本问题就是股利与价值之间的相关性,以实现公司价值在最大化为最终财务目标。Miller教授与Modigliani教授发表于1961年《股利政策、增长与股票估价》在一系列严密的假设条件下(这些条件包括“完善的资本市场”、“理性行为”和“充分确定性”) 描述了一种完美资本市场下完全理性的投资者并不关心公司股利的分配，股利的支付比率不影响公司的价值，证明了公司的股利政策与企业价值无关或者说公司的股利政策不重要,即股利政策不会对公司的股票价格或其资金成本产生任何影响。 2.股利有关论

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股利无关论是在完美资本市场的一系列假设下提出的，如果放宽这些假设条件，股利政策就会显示出对公司价值(或股票价格)产生的影响。股利相关论包括税差理论、客户效应理论、“一鸟在手”理论、代理理论、信号理论。我国众多学者也对我国的股利政策进行了大量的实证研究,主要集中在股利信号理论和股利代理理论的理论框架下，其中代理理论认为股利政策可以解决由于所有权和经营权分离产生的代理问题。 3.代理理论下股利政策的选择

企业中的股东、债权人、经理人员等诸多利益相关者的目标并非完全一致，在追求自身利益最大化的过程中有可能会以牺牲另一方的利益为代价，这种利益冲突关系反映在公司股利分配决策中表现为不同形式的代理成本。在英美法系国家两权分离较为彻底的环境下，公司治理的主要矛盾是管理层和外部分散股东之间的利益冲突，经营者损害股东的利益。解决这种矛盾的主要方法就是派发现金股利，使公司很大一部分盈利转移到投资者手中，减少管理者可支配的“自有现金流”，从而避免管理者来源，迫使企业进入资本市场寻求外部融资，从而接受资本市场监督，减少股东承担的监督成本。

由于我国上市公司尚存在较为严重的信息不对称和委托代理问题，上市公司的股利分配问题更为复杂，为盈余管理提供了相当大的空间，因此可能造成更复杂的利益团体之间的冲突，具体利益关系可划分为：（1）股东与债权人之间：企业股东在进行投资与融资决策时，有可能为增加自身的财富而选择了加大债权人风险的政策。在股东与债权人之间存在代理冲突时，债权人为保护自身利益，希望企业采取地股利支付率，通过多留存少分配的股利政策以保证有较为充裕的现金留在企业以防发生债务支付困难。因此，债权人在与企业签订借款合同时，习惯于制定约束性条款对企业发放股利的水平进行制约。（2）代理人与股东之间：当企业拥有较多的自由现金流时，企业经理人员有可能把资金投资于低回报项目，或为了取得个人私利而追求额外津贴及在职消费等，因此，实施高股利支付率的股利政策有利于降低因经理人员与股东之间的代理冲突而引发的这种自由现金流的代理成本。实施多分配少留存的股利政策，既有利于抑制经理人员随意支配自由现金流的代理成本，也有利于满足股东取得收益的愿望。（3）控股股东与中小股东之间的代理冲突。现代企业股权结构的一个显著特征是所有权与控制权集中于一个或少数大股东手中，企业管理层与大股东的权利趋于一致。由于所有权集中使控股股东有可能也有能力通过各种手段侵害中小股东之间的代理冲突使企业股利政策也呈现出明显的特征。当法律制度较为完善，外部投资者保护受到重视时，有效地降低了大股东的代理成本，可以促使企业较为合理的股利分配政策。反之，当法律制度建设滞后，外部投资者保护程度较低时，如果控股股东通过利益侵占取得的控制权私利机会较多，会使其忽视基于所有权的正常股利收益分配，甚至因过多的利益侵占而缺乏可供分配现金。因此，对处于外部投资者保护程度较弱环境的中小股东希望企业采用多分配少留存的股利政策，以防控股股东的利益侵害。正因为如此，有些企业为了向外部中小投资者表明自身盈利前景与企业治理良好的状况，则通过多分配少留存的股利政策向外界传递了声誉信息。

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综上所述，代理理论分析了各个利益冲突关系下企业股利分配政策的选择，为其提供了一个基本的分析逻辑，如果在企业进行股利分配决策过程中同时伴随着其他财务因素，基于代理理论对股利分配政策的选择将是多种因素综合分析权衡较量的复杂过程。 参考文献：

[1]财政部.企业会计准则.中国财政经济出版社。2006 [2]李学立:股利理论与政策研究.中国证券期货。2010.8 [3]William R. Scott.《Financial Accounting theory》