中国上市公司股利变动与经营业绩相关性分析

财贸研究２００８．６　中国上市公司股利变动与经营业绩相关性分析　万　力　李小军。　（ｉ．贵州财经学院，贵州贵阳５５０００４；２．云南财经大学，云南昆明６５０２２１）　摘要：用２０００－－２００４年间现金股利变动的中国上市公司为样本，考察公司股利变动与经营　业绩之间的关系，实证结果表明：增加股利和首次发放股利的公司在公告前两年收益增加，在公告　后两年收益减小；而减小和停发股利的公司情况正好相反。中国上市公司的股利政策主要是依据　过去和当前的经营业绩而不是未来预期的经营业绩，实证结果与股利信号假设预测不一致。进一　步检验发现，尽管短期内市场对股利增加公告有正面反应，对股利减小有负面反应，但市场对股利　公告的长期反应与短期反应截然相反。　关键词：股利信号假设；经营业绩；异常收益　中图分类号：Ｆ８３０．９　文献标识码：Ａ　文章编号：１００１—６２６０（２００８）０６—００６９—０７　一、引言及文献综述　国内外学者关于股利信号假设的研究集中在两个到目前为止还没有形成普遍共识的命题，即：股利　是否具有信息含量和股利具有怎样的信息含量。对于前者，股利信号假设认为，公司管理者利用股利传　递他们有关公司未来经营前景的私人信息（Ｂｈａｔｔａｃｈａｒｙａ，１９７９；Ｍｉｌｌｅｒ，ｅｔ　ａｌ，１９８５）。为了检验这一假　设，国内外学者对股利变动是否具有信息内涵进行了广泛的研究，但是研究结论存在很大分歧。绝大多　数关于股利公告的事件研究证实了市场对增加股利或首次发放股利公告有显著正面反应，而对减少股　利或停发股利有显著负面反应，支持了股利具有信息含量。与此相反，Ｌｅｆｔｗｉｃｈ等（１９９４）发现，只有当　公司同时宣告正面的盈利和负面的股利消息时，股利变化才具有边际信息含量；ＤｅＡｎｇｅｌｏ等（１９９６）认　为，虽然股票在当年股利公告时出现统计上显著为正的超常收益率，但大约１％甚至更小的超常收益率　与上一年的市场反应相比，仅包含了“适量的”新信息，充其量也是“经济上很小”的增长，并不足以体现　股利的信息含量。　对于后者，信号假设预测：在公司宣告增加股利或首次发放股利时，其后的收益将增加；而公司宣告　减少股利或停发股利时，其后的收益将减少。即股利变动传递了公司未来经营收益的信息。有关这一　预测的实证检验结果也还相当模糊。Ａｈａｒｏｎｙ等（１９９４）研究发现，增加股利的公司比股利不变的公司　在股利公告后的年度实现了更大的未预期收益，而减小股利的公司情况正好相反。Ｎｉｓｓｉｍ等（２００１）研　究了美国１９６４－－１９９７年大样本公司的股利变动与未来收益，发现股利变动传递了未来收益信息，股利　宣告的后两年收益变动与股利变动正相关。Ｋｉｍｉｅ等（２００５）对大样本日本公司的股利变动与经营业绩　及长期股票收益的相关性检验发现，股利变动与其后的经营业绩一致，长期股票风险调整收益与信号假　设预测的收益改变也一致。这些研究结论都支持股利变动传递了公司未来盈利的信息。　收稿日期：２００８—０３一ｌ１　作者简介：万力（１９６４－－），女，四川渠县人，贵州财经学院数学与统计学院教授，主要研究方向为社会经济统计。　李小军（１９７３一），男，湖南祁东人，管理学博士，云南财经大学会计学院讲师，主要研究方向为公司治理，财务管理。　基金项目：本文受国家自然科学基金项目“基于伙伴关系模式的项且风险管理研究”（批准号：７０６７１０５８）支持。　一６９—　与以上观点不同的是，部分学者研究认为，股利变动传递的是公司过去或当期盈余持续的信息。例　如，ＨｅＭｙ等（１９８８）发现，首次发放股利公司在宣告股利改变的前后两年其盈余都有正面改变，而停发　股利公司其后两年的盈余都显著增加。这与股利变动传递了公司未来盈利信息的假设不符。Ｊｅｎ￣ｎ等　（１９９５）也发现，公司停发股利后其经营收益反而增加。他们认为，管理层增加股利是基于管理层对未　来盈余过于乐观。Ｂｅｎａｒｔｚｉ等（１９９７）发现，与股利不变公司相比，增加股利公司其后的未预期收益增长　率不但没有增加，反而减少。他们认为，股利变动传递的并不是公司未来盈余的信息，而是当期盈余持　续的信息。Ｆｕｋｕｄａ（２ｏｏｏ）对日本上市公司的研究也得到了类似的结论。　近年来，中国学者借鉴国外相关研究成果，对以上两个基本命题进行了广泛的研究。对于前一个命　题，大多数文献采用事件研究法，认为，现金股利不受市场欢迎，而股票股利则有显著的市场反应。对　于后一个命题，学者之间的研究结论还存在一定的分歧。部分学者认为，公司股利政策传递了公司未来　经营业绩的信息（钟田丽等，２００３；王勇，２００６；李卓等，２００７）；ｒＥ有部分学者研究认为，公司股利政策　传递的不是公司未来盈余的信息，而是当前盈余持续的信息（李常青等，２００１；任有泉，２００６）。总之，关　于股利政策是否具有信息含量？以及如果股利信息具有信息含量，在实证结果上还存在很大的分歧。　本文考察中国上市公司股利变动和经营业绩的关系，检验中国上市公司的股利变动传递的是对未来盈　余的预测还是过去或当前盈余持续的信息。　二、样本来源　本研究从ＣＳＭＡＲ数据库中选取２０００－－２００４年年问所有宣告纯现金股利分配的公司作为研究样　本，排除金融类公司、ｓＴ和ＰＩ＇公司及同时发行Ａ股和Ｂ／Ｈ股的上市公司。所有人选的样本公司还必　须满足以下条件：　（１）现金股利公告年度的前后各一年，样本公司没有宣告分配股票股利或转增股；　（２）公司在宣告现金股利分配年度以及前后各两年必须在上海和深圳交易所上市交易；　（３）公司在宣告分配现金股利年度以前至少连续两年分配现金股利，对于首次发放股利的公司包　含了自上市以来首次分配现金股利的公司和公司停发股利至少三年后又重新分配股利的公司；　（４）在ＣＳＭＡＲ数据库中能够得到本研究所需的全部财务数据。　这样本文一共选取了１０２５个样本，总样本按照股利变动类型分为五个子样本，其中股利增加样本　１８３个，股利减小样本２４９个，股利不变样本１２４个，首次发放股利样本２０８个，停发股利样本２６１个。　三、研究设计　本文所称的经营业绩是指公司的年度经营收益，将采用经常性收益（也就是来自营业部分的收益　（ＯＰＩＮ））。如何确定股利变动是否传递了公司经营业绩的信息？本文先定义公司的年度未预期收益。　公司的年度未预期收益是指公司某年的实际收益与我们用非股利变动的所有其他相关信息预测的当年　收益之差。从而，我们可以考察公司股利变动与年度未预期收益来检验股利变动是否传递了公司经营　业绩的信息。本文采用两种方法来计量年度预期收益：一种方法是假设公司的年度收益符合随机游走　模型，即上年度（ｔ一１）的收益就是本年度（ｔ）的预期收益；另一种方法是控制行业因素对收益的可能影　响，假设公司本年度（ｔ）预期收益是本公司上年度（ｔ一１）收益加上同行业所有公司本年度与上年度收益　变动的平均值。然后我们采用分组比较和回归分析方法来检验股利信息含量假设。　本文的关键变量是未预期收益增长率和股利变动率。定义未预期收益增长率为未预期收益除以股　利公告上一年度末股票的市场价值。股利公告上一年度末股票的市场价值等于当日流通股收盘时的市　价加上非流通股股数乘以年度末每股净资产。股利变动率定义为每股股利变动除以上年度每股股利。　一７Ｏ一　四、实证结果及分析　１．股利变动与经营业绩　表１，假设公司的年度收益符合随机游走模型，因此样本公司的未预期收益增长率就是：　ｕ　㈩　其中，ＵＥＩ．ｔ是公司ｉ在ｔ年的未预期收益增长率，Ｅ｜．１、Ｅ｜．１一　分别表示公司ｉ在ｔ年和ｔ一１年的每股　经常性收益，ＭＶ卜　是公司ｉ在股利公告上一年度末股票的市场价值。　表１　随机游走模型下股利率变动与未预期收益增长率分组比较　注：’、一和…分别表示在０．１、０．０５和０．０１水平下显著（以下相同）。　表１中的面板Ａ列示了四组子样本公司从股利公告前１年到股利公告后２年的未预期收益增长率　均值。公告股利增加的样本公司，在股利公告的当年以及前一年其未预期收益增长率都显著为正（分　别为０．６３％和０．７４％），但是在股利公告后１年其收益增长率为一０．１１％，股利公告后２年其收益增长　率为一０．３１％，但都不显著。对于首次发放股利的公司，除了比股利增加公司在公告当年和前１年的增　长率更大，而在公告后两年的增长率更小外，其收益增长趋势与增加股利的公司基本一样。　而公告股利减小的公司，其未预期收益增长率连续４年持续增长，从公告前１年的一１．ｏ４％增加到　公告后２年的１．５８％，且都与０有显著差异；停发股利的公司除了在公告当年其增长率不显著为负外，　其经历了与减小股利公司极为相似的增长趋势，而且增长速度比减小股利公司更大。　表１中的面板Ｂ比较了股利变动公司与公告当年股利不变公司的未预期收益增长率。与股利不　变公司比较，股利增加和首次发放股利的公司在股利公告当年以及前１年的未预期收益增长率都显著　大于股利不变公司，在公告后连续两年却小于股利不变公司（除了股利增加公司在股利公告后１年　外）；对于股利减小和停发股利的公司，情况正好相反。这一检验结果与表１面板Ａ基本一致。　按照Ｂａｒｂｅｒ等（１９９６）的研究，股利变动公司只有与公告当年具有相同未预期增长率但股利不变的　公司比较，其统计结果才更具有解释力。在表１面板Ｃ中，本文选取一组在公告当年与股利变动公司　有相近的增长率但股利不变的公司作为控制组，比较两组的未预期收益增长率。控制样本组的选取标　准是公告当年增长率波动介于股利变动公司样本组的平均未预期增长率范围内的股利不变公司（行业　一７】一　分类标准参照ＣＳＭＡＲ数据库中的行业代码ａ。检验结果除了首次发放股利组在公告当年增长率小于　控制组外，其它所有变动结果与面板Ａ一致。　从表１中可以发现，股利增加和首次发放股利的公司在股利公告前１年及当年其经常性收益呈上　升趋势，但在股利公告后却经历了收益减小的过程；而减小股利和停发股利的公司其经历正好相反，这　一结果与Ａｔｓｕｏ　Ｆｕｋｕｄａ（２０００）的研究结果相似。从表１的实证结果，可以发现中国上市公司是根据公　司过去和现在的经营业绩而不是公司预测将来的经营业绩调整股利政策。股利增加和首次发放股利公　司，在公告前１年及当年，公司经历了收益增加的过程，但是在其后的连续两年其收益持续下降，这一结　果不符合股利信号假设的预测。　２．可靠性检验　在前文中，我们假设公司的经营业绩符合随机游走模型；下面，本文控制行业因素对收益的可能影　响。假设公司本年度（ｔ）预期收益是本公司上年度（ｔ一１）收益加上同行业所有公司本年度与上年度收　益变动率的平均值，对四组股利变动样本公司重复以上的检验，结果如表２。　表２控制行业因素对收益的可能影响后股利变动与未预期收益增长率分组比较　比较表１和表２，可以发现两者之间除了个别样本公司收益增长率在数值大小及显著性稍有不同　外，其变化趋势非常一致，因此，本文认为以上的假设是合理的，检验结果也是可靠的。　３．回归分析　．　以上初步验证了中国上市公司管理层在调整股利政策时主要参考的是公司过去及现在的经营业绩　而非将来的预期收益。接下来，本文构造以下计量模型以期对公司股利变动与收益变动关系作进一步　的检验。　ＣＤｉ０＝　＋Ｂｌ×ＵＥｉ．一ｌ＋１３２×ＵＥｉ，０＋１３３×ＵＥｉ．＋１＋ｐ４×ＵＥｉ．＋２＋８ｉ　，（２）　ｎ　ｎ　其中：ＣＤ｜１０＝　１Ｊｉ，一１　表示股利变动率，ＤＩ．０、Ｄ　分别表示股利变动公司股利公告当年及上一年　的每股现金股利；解释变量ｕＥ　、ｕＥ；－０、ｕＥ．．＋　ｕＥＩ．＋：分别表示各年的未预期收益增长率，Ｏｔ、ｐ　Ｂ：、　Ｂ，、ｐ　是常数项和各变量的回归系数，８ｉ是回归残差。　为了避免各解释变量问的多重共线性，本文采用逐步回归的方法，逐步引入各个解释变量。回归结　果如表３。　一７２—　表３回归分析结果　Ｍｏｄｅｌ　１　Ｍｏｄｅｌ　２　Ｍｏｄｅｌ　３　Ｍｏｄｅｌ４　一０．０３８５（Ｏ．２４６）　一０．０３７６（０．２５４）　一０．０３５３（０．２８６）　一０．Ｏ２１５（０．５１６）　Ｂ１　５．９４１…（０．ｏｏｏ）　５．７９５…（０．ｏｏｏ）　５．７６５…（０．０００）　５．８３１…（０．ｏｏｏ）　Ｂ２　１．７４６一（０．０３３）　１．７５４一Ｃｏ．０３２）　１．３４３（０．１０４）　ｐ４　一０．６２４（０．３５９）　一０．４３６（０．５２）　Ｂ４　一１．６３８…（０．０１０）　调整的Ｒ２　Ｏ．１８１　０．１９４　０．１９６　０．３１５　统计量Ｆ　２７．９１２（０．０００）　１６．４（０．０００）　１１．２１（０．０００）　１０．２３５（０．０００）　注：括号数字是相伴概率。　从表３的Ｍｏｄｅｌ　１中可以看出，股利公告前１年的未预期收益增长率与股利变动率显著正相关，　Ｍｏｄｅｌ　２表示即使在控制了股利公告当年未预期收益增长率的影响下，公告前１年的未预期收益增长率　仍与股利变动率显著正相关，而且股利公告当年的未预期收益率也与股利变动率显著正相关。从Ｍｏｄ—　ｅｌ　３和Ｍｏｄｅｌ　４中可以发现，在控制股利公告后两年的未预期收益增长率后，公告前１年的未预期收益　增长率与股利变动率还是显著正相关，尽管在Ｍｏｄｅｌ　４中公告当年未预期收益增长率与股利变动率的　相关性在统计上不显著，但还是保持正相关。而股利公告后１年及后２年，其未预期收益增长率与股利　变动率负相关，且公告后２年在ｌ％水平下显著，并不像信号假设预测的那样，股利变动越大，预示公司　将来的收益增长越大。这一实证结果并不支持股利信号假设。这表明公司主要依据以往的经营业绩来　制定股利政策，过去收益增长越大，股利变动幅度越大，公司股利变动对将来收益变动没有信息含量。　４．围绕股利变动的短期和长期持有异常收益率（ａｂｎｏｒｍａｌ　ｒｅｔｕｒｎ）　股利变动和公司经营业绩的相关性表明，股利变动并没有传递未来收益变动的信息。在公告后的　两年，公告股利增加公司的经常性收益持续下降；股利减小公司的经常性收益反而增加。下面从公司公　告股利变动的短期和长期持有异常收益来进一步检验股利是否具有信息含量。异常收益就是样本公司　股票的１３收益与采用市场模型估计的正常收益之差。本文选取股利预案公告１３为股利公告日，为了计　算样本公司的异常收益，从以上样本中剔除了部分不符合要求的样本，样本选取标准是公告前１００天到　前２０天以及公告日前后１天和公告当天在ＣＳＭＡＲ数据库有连续的交易数据（如果公告当天是法定节　假日，则节假日后第一个交易日为公告日），这样一共得到８３７／卜样本。　’　异常收益计算公式如下：　ＡＲ｜ｔｔ＝ｒ．一，　Ｙ－．ｔ　（３）　其中：ＡＲ｜．１和ｒＩ．ｔ分别表示公司ｉ在ｔ天的异常收益和日收益，ＹＩ‘ｔ是用市场模型估计的公司ｉ在ｔ日　１　的正常收益，估计期间是公告日前１００天至前２０天。然后利用公式ＣＡＲ　＝∑ＡＲ　．．，计算公司在公告　前１天到公告后１天的累计异常收益ＣＡＲ　。　表４的面板Ａ是四组股利变动公司在公告前１天到公告后１天的累计异常收益率，可以看出，股利　增加和首次发放股利的公司在公告前１天至公告后１天的累计异常收益率分别为０．７５％和２．４１％，且　分别在１０％和１％水平下显著；而股利减小和停发股利的公司其累计异常收益率分别为一０．９％和　一１．３３％，在１％水平下也显著。这一结果与以前学者对中国市场股利公告效应的研究结论一致，也支　持了信号假设，即股利变动向市场传递了某种信息。但是，正如ＤｅＡｎｇｅｌｏ等（１９９６）所指出，大约ｌ％甚　至更小的超常收益只有有限的经济含义，并不足以体现股利的信息含量。而且，中国股利分配预案一般　是和年度报告同时公布，股利公告效应难以排除年度报告中夹杂的其他信息含量，同时市场投资者对公　告的过度反应也可能造成这一结果。尤其是前文逐步回归中股利变动与公司经营业绩的相关性检验并　没有支持股利的信号假设。因此，本文将进一步考察股利公告的长期持有异常收益率。　本文同样利用上面的８３７个样本公司，分股利增加、股利减小、首次发放股利和停发股利四组子样　一７３～　本检验各自的长期持有异常收益率，长期持有异常收益率计算公式如下：　ｂ　ｂ　ＡＲｉ＝１－Ｉ（１＋Ｒｉ．　）一ＩＩ（１＋ＭＲＩ．Ｉ）　Ｉ：ａ　１　ａ　（４）　其中，ＡＲｉ是公司ｉ从ａ到ｂ期间的异常收益率，ＲＩ．１和ＭＲ｜．１分别是公司ｉ在ｔ月考虑现金股利再投　一１　Ｎ　资的月收益及考虑现金股利再投资的月市场收益。进而计算每个期间的平均异常收益ＡＲ＝－Ｃ　．　ＡＲｉ。　１’ｊ　１　本文以股利公告当月为基准月（０月），分别考察公告前ｌ２个月至公告当月，公告当月至公告后ｌ２个月　以及公告后１２个月至公告后２４个月共三个期间的平均异常收益。结果列示在表４面板Ｂ。　从表４面板Ｂ中可以看出，在股利公告前ｌ２个月，股利增加和首次发放股利公司的平均异常收益　率分别是０．８５６％和１．８７３％，且在统计上与０有显著差异；减小股利和停发股利公司的平均异常收益　率显著为负。在股利公告后１２个月，市场表现却完全相反，增加股利和首次发放股利公司的平均异常　收益率变为显著为负，而减小股利和停发股利公司的平均异常收益率却变为正，尽管对于停发股利公司　来说，统计上并不显著。这种结果不但与表４面板Ａ的结论不符合，而且也不支持股利信号假设。相　反，市场对股利公告的长期反应倒是与表１中公司的经营业绩比较一致。在股利公告后ｌ２至２４个月　期间，除了股利增加公司的平均异常收益率为正外，股票市场对股利公告的反应也基本与前一期一致。　表４股利变动的短期和长期持有异常收益　面板Ｂ：股利公告前ｌ２个月至公告后２４个月累计异常收益平均值（％）　（一ｌ２—＿ｏ）（ｏ＿＿ｌ２）　（１２ｑ４）０．８６５‘（０．０６３）　一０．７３６‘’（０．０４２）　１．８７３‘　（０．０３６）　一０．５４１一（０．０３３）０．４２４（０．１１２）０．４８３‘（０．０２８）一０．７５２‘（０．０９５４）０．５４３‘（０．０７７）一１．０２３。（０．０５６）一１．４３８‘（０．０５５）　０．６０８（０．１２）０　０．９５２一（０．０２５）　通过考察股利公告与股票市场短期和长期异常收益，可以发现，在股利公告短期内，市场对股利增　加和首次发放股利的公司作出了正面反应，这似乎支持了股利信号假设，但是由于公司的经营业绩在增　加股利和首次发放股利后并没有像预测的那样相应增加，市场对股利公告后的长期反应显著为负。这　暗示即使股利具有信息含量，股利向市场传递的信息也是暂时的。　五、结论　本文用中国上市公司的数据，检验中国上市公司的股利变动是否传递了公司未来经营业绩的信息。　实证结果发现，与Ｂｅｎａｒｔｚｉ等（１９９７）和Ｆｕｋｕｄａ（２０００）等的研究结论类似，从股利与公司经营业绩变动　的相关性看，没有证据支持股利变动传递了公司未来经营业绩的信息，相反，公司过去及现在的经营业　绩与股利变动强烈相关，股利变动对未来经营业绩的预测能力十分有限。本文也发现，与股利不变的公　司相比，在股利公告后，增加股利和首次发放股利的公司经营业绩有所下降，而减小股利和停发股利的　公司经营业绩平稳上升，而且，所有样本公司在股利公告前后的经营业绩截然相反。因此，本文认为，在　中国，股利变动不是传递公司未来经营业绩的信息，而是对公司过去及现在经营业绩的反应。　本文也检验了围绕股利公告的短期和长期市场反应，结果发现，市场对股利公告的短期反应（３天　的累计异常收益）表现为市场把增加股利和首次发放股利视为利好消息，从而对此作出了正面反应，而　把减小和停发股利视为利空消息，股价下跌，支持了股利信号假设。然而，由于股利公告后公司经营业　绩的下滑，市场对增加和首次发放股利的公司的长期反应显著为负。分析这一现象，本文认为一个可能　的原因是市场对增加股利公告的反应过于乐观，另一个可能的原因是中国股利公告的同时夹杂了其他　年度财务信息，短期市场反应也包含了对其他信息的反应。　一７４—　参考文献：　李常青，沈艺峰．２００１．沪深上市公司股利政策信息内涵的实证研究［Ｊ］．中国经济问题（５）：４３—５２．　李卓，宋玉．２００７．股利政策、盈余持续性与信号显示［Ｊ］．南开管理评论（１）．：７０—８Ｏ　任有泉．２００６．中国上市公司股利政策稳定性的实证研究［Ｊ］．清华大学学报：哲学社会科学版（１）．：１１９—１２６　王勇，曾子晖．２００６．我国上市公司股利政策信息内涵实证研究［Ｊ］．哈尔滨工业大学学报：社会科学版（１１）：１２４—１２７．　钟田丽，郭亚军，王丽春．２００３．现金股利与上市公司未来收益的实证研究【Ｊ］．东北大学学报：自然科学版（１０）：１００６—１００９．　ＡＨＡＲＯＮＹ　Ｊ，ＤＯＴＡＮ　Ａ．１９９４．Ｒｅｇｕｌａｒ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ａｎｎｏｕｎｃｅｍｅｎｔｓ　ｎａｄ　ｆｕｒｏｒｅ　ｕｎｅｘｐｅｃｔｅｄ　ｅａｒｎｉｎｇｓ：ａｎ　ｅｍｐｉｉｒｃａｌ　ａｎａｌｙｓｉｓ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｒｅ・　ｖｉｅｗ。２９：１２５—１５１．　ＡＴＳＵＯ　ＦＵＫＵＤＡ．２０００．Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｃｈａｎｇｅｓ　ａｎｄ　ｅａｒｎｉｎｇｓ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｉｎ　Ｊａｐａｎ［Ｊ］．Ｐａｃｉｉｆｃ—Ｂａｓｉｎ　Ｆｉｎａｎｃｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ，８：５３—６６．　ＢＥＮＡＲＴＺＩ　Ｓ，ＭＩＣＨＡＥＬＹ　Ｒ，ＴＨＡＬＥＲ　Ｒ．１９９７．Ｄｏ　ｃｈａｎｇｅｓ　ｉｎ　ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ　ｓｉｇｎａｌ　ｔｈｅｆｕｔｕｒｅ　ｏｒｔｈｅ　ｐａｓｔ　ＥＪ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５２：１００７　一ｌＯ３４．　ＢＨＡＴｒＡＣＨＡＲＹＡ　Ｓ．１９７９．Ｉｍｐｅｒｆｅｃｔｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ｄｉｉｖｄｅｎｄ　ｐｏｌｉｃｙ，ａｎｄｔｈｅ”ｂｉｒｄｉｎｔｈｅ　ｈａｎｄ”ｆａｌｌａｃｙ［Ｊ］．Ｂｅｌｌ　Ｊｏｕｒｎａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｅｓ　ａｎｄ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｓｃｉｅｎｃｅ，１０：２５９—２７０．　ＤＥＡＮＧＥＬＯ　Ｈ，ＤＥＡＮＧＥＬＯ　Ｌ，Ｓ￣ＮＮＥＲ　Ｄ．１９９６．Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｓｉｇｎａｌｉｎｇ　ｎａｄ　ｔｈｅ　ｄｉｓａｐｐｅａｒａｎｃｅ　ｏｆ　ｓｕｓｔａｉｎｅｄ　ｅａｒｎｉｎｇｓ　ｇｒｏｗｔｈ［Ｊ］．Ｊｕｏｒｎｌａ　０ｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｅｓ，４０：３４１—３７１．　ＪＥＮＳＥＮ　Ｇ，ＪＯＨＮＳＯＮ　Ｊ．１９９５．Ｔｈｅ　ｄｙｎａｍｉｃｓ　ｏｆ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｒｅｄｕｃｔｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２４：３１－５１．　ＫＩＭＩＥ　Ｈ，ＰＡＳＣＡＬ　Ｎ．２００５．Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｃｈａｎｇｅ　ｃｏｎｔｅｘｔ　ｎａｄ　ｓｉｇｎｌａｉｎｇ　ｅｌｆｌｃｉｅｎｅｙ　ｉｎ　Ｊａｐａｎ［Ｊ］．Ｐａｃｉｉｆｃ—Ｂａｓｉｎ　Ｆｉｎｎａｃｅ　Ｊｏｕｒｎｌａ，１３：５０４—　５２２．　．　ＬＥＦＴＷＩＣＨ　Ｒ，ＺＭＨＥＷＳＫＹ　Ｍ．１９９４．Ｃｏｎｔｅｍｐｏｒａｎｅｏｕｓ　ｎａｎｏｕｎｃｅｍｅｎｔｓ　ｏｆ　ｉｄｖｉｄｅｎｄｓ　ａｎｄ　ｅａｒｎｉｎｇｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，Ａｕｉｄｔｉｎｇ　ｎａｄ　Ｆｉｎａｎｃｅ．９：７２５－７６２．　ＭＩＬＩ￣Ｒ　Ｍ，ＲＯＣＫ．１９８５．Ｄｉｉｖｄｅｎｄ　ｐｏｌｉｃｙ　ｕｎｄｅｒ　ｓａｙｍｍｅｔｒｉｃ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ【Ｊ］．Ｊｏｕｒｍｄ　ｆｏＦｉｎａｎｃｅ，４０：１０３１—１０５１．　ＮＩＳＳＩＭ　Ｄ，ＺＩＹ　Ａ．２００１．Ｄｉｉｖｄｅｎｄ　ｃｈａｎｇｅｓ　ａｎｄ　ｆｕｔｕｒｅ　ｐｒｏｉｆｔａｂｉｌｉｔｙ　ｆＪ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎｎａｃｅ，６：２１１１—２１３３．　ＨＥＡＬＹ　Ｐ，ＰＡＬＥＰＵ　Ｋ．１９８８．Ｅａｎｒｉｎｇｓ　ｉｆｎｏｒｍａｔｉｏｎ　ｏｃｎｖｅｙｅｄ　ｂｙ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｉｎｉｔｉａｉｔｏｎｓ　ｎａｄ　ｏｍｉｓｓｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｍａｌ　ｆｏＦｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２１：　１４９—１７５．　Ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ　Ａｎａｌｙｓｉｓ　ｏｆ　Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　Ｃｈａｎｇｅｓ　ａｎｄ　Ｅａｒｎｉｎｇ　Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｉｎ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　Ｌｉｓｔｅｄ　Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　Ｗ．ＡＮ　Ｌｉ　ＬＩ　Ｘｉａｏ－ｊｕｎ　（１．Ｇｕｉｚｈｏｕ　Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｇｕｉｙａｎｇ　５５０００４；　２．Ｙｕｎｎａｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｋｕｎｍｉｎｇ　６５０２２１）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｅｘａｍｉｎｅｓ　ｔｈｅ　ｒｃｌａｔｉ０ｎ　ｐ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ａｄｊｕｓｔｍｅｎｔｓ　ａｎｄ　ｏｐｅｒａｔｉｎｇ　ｐｅｒｆｏｒｍ—　ａｌｉｃｅ　ｂｙ　ｕｓｉｎｇ　ａ　ｓａｍｐｌｅ　ｏｆ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｗｈｉｃｈ　ｈａｄ　ｃｈａｎｇｅｄ　ｃａｓｈ　ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ　ｏｖｅｒ　２０００—２００４．　Ｔｈｅ　ｔｅｓｔ　ｓｈｏｗｓ　ｔｈａｔ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｗｈｉｃｈ　ｉｎｃｒｅａｓｅ　ａｎｄ　ｄｅｃｌａｒｅ　ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｆｉｒｓｔ　ｔｉｍｅ　ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ　ｅａｒｎｉｎｇｓ　ｇｒｏｗｔｈ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｐｒｅｃｅｄｉｎｇ　ｔｗｏ　ｙｅａｒｓ　ｂｕｔ　ｅａｒｎｉｎｇｓ　ｄｅｃｌｉｎｅｓ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｓｕｂｓｅｑｕｅｎｔ　ｔｗＯ　ｙｅａｒｓ．Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｔｈａｔ　ｄｅ－　ｃｒｅａｓｅ　ａｎｄ　ｏｍｉｔ　ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ　ａｒｅ　ｊｕｓｔ　ｔｈｅ　ｏｐｐｏｓｉｔｅ．Ｔｈｅ　ｒｅｓｕｌｔｓ　ｍｅａｎ　ｔｈａｔ　ｈｔｅ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｏｐｌｉｃｙ　ｏｆ　ａ　ｆｍｎ　ｄｅｐｅｎｄｓ　ｏｎ　ｐａｓｔ　ａｎｄ　ｃｕｒｒｅｎｔ　ｅａｒｎｉｎｇｓ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｂｕｔ　ｎｏｔ　ｏｎ　ｆｕｔｕｒｅ　ｅａｒｎｉｎｇｓ，ｗｈｉｃｈ　ｉｓ　ａｇａｉｎｓｔ　ｔｈｅ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ—ｓｉｇｎａ－　ｌｉｎｇ　ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ．Ｔｅｓｔｉｎｇ　ｍａｒｋｅｔ　ｒｅａｃｔｓ　ｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙ　ｔｏ　ａｎｎｏｕｎｃｅｍｅｎｔｓ　ｏｆ　ｉｎｃｒｅａｓｉｎｇ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ａｎｄ　ｒｅａｃｔｓ　ｎｅｇａ—　ｔｉｖｅｌｙ　ｔｏ　ａｎｎｏｕｎｃｅｍｅｎｔｓ　ｏｆ　ｄｅｃｒｅａｓｉｎｇ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｓｈｏｒｔ　ｒｕｎ，ｂｕｔ　ｔｈｅ　ｍａｒｋｅｔ　ｒｅａｃｔｉｏｎ　ｉｓ　ｏｐｐｏｓｉｔｅ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｌｏｎｇ　ｒｕｎ．　Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｄｉｖｉｄｅｎｄ—ｓｉｇｎａｌｉｎｇ　ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ；ｏｐｅｒａｔｉｎｇ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ；ａｂｎｏｒｍａｌ　ｒｅｔｕｒｎｓ　（责任编辑刘志炜）　一７５一