关于加强我国地方政府债管理的政策建议

关于加强我国地方政府债管理的政策建议

作者：赵珺 桂青 胡俊华 来源：《债券》2014年第01期

摘要：本文回顾了近年来我国地方政府债发行状况及特点，指出当前地方政府债发行管理中存在管理体制不健全、市场机制不完善、投资主体不成熟等问题。针对上述问题，在借鉴国际成熟经验的基础上，结合我国实际情况，建议可通过健全地方政府债发行管理体制、完善市场机制、加强投资者教育等方式，进一步完善地方政府债的管理。 关键字：地方政府债 债务管理 信用风险 我国地方政府债发行情况 （一）发行规模

2009年，为应对金融危机、筹集财政资金、支持地方经济和社会发展，国务院决定由财政部代理发行地方政府债并代办还本付息，债务列入省级预算，筹集资金用于中央投资地方配套的公益性建设项目以及其他难以吸引社会投资的公益性建设项目等。2011年之前每年发行额度为2000亿元，期限为3年和5年；2012年发行额度增加至2500亿元，在品种上增加了7年期品种；2013年发行规模扩大至3500亿元，其中，财政部代理发行2848亿元，6省市试点自行发债652亿元。2009—2013年，累计发行地方政府债12000亿元，主要托管在银行间市场。

（二）发行特点 1.发行期限进一步丰富

2009—2013年，合计发行3年期地方政府债75期，共计6891.5亿元。自2010年8月9日开始，个别省市开始发行5年期地方政府债，截至2013年底合计发行33期，共计4638亿元。2012年开始发行7年期地方政府债，截至2013年底共合计发行480.5亿元。从地方政府债余额来，3年期、5年期、7年期占比分别为57.4%、38.7%、3.9%。 2.票面利率与国债利差明显扩大

从图1可以看出，2009年发行的地方政府债与相同期限品种国债之间利差很小，平均仅为1.08BP，主要是国家对地方政府债流动性较差的补偿。自2010年下半年以来，受存款准备金率连续上调影响，银行体系资金面较为紧张，地方政府债与国债之间利差有扩大的趋势，平均利差上升为7.7BP。2011年信用溢价的提升明显推高了发行利率，与同期限国债的信用利差上升为27.9BP。而2012年随着资金面的宽松，信用利差显著下降，平均利差为5.6BP。进入

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2013年，受银行间资金面紧张局面及债券整体收益率水平上行影响，地方政府债与同期限国债平均利差扩大至20BP。

图1 地方政府债发行利率与当日同期限国债收益率利差走势 资料来源：Wind资讯 3.认购热情再度升温

2009—2010年，机构对地方政府债的认购热情逐渐降温，平均认购倍数从2009年的1.64倍，下降为2010年的1.50倍。2011年由于资金面紧张，地方政府债吸引力有所下降，初期发行的一只甚至出现了流标情况，平均认购倍数仅有1.0倍。2012—2013年，地方政府债再度受到追捧，平均认购倍数达1.8倍左右（见图2）。 图2 地方政府债认购倍数走势 数据来源：财汇资讯 发行管理中存在的问题 （一）管理体制不健全

1.利率定价交织多种因素，举债行为潜藏信用风险

在公共财政有限，难以满足民众日益增长的需求，以及部分地方政府“快出政绩、多出政绩”等思想的误导下，较多地方政府热衷举债。在此背景下，由于外部监管体制不健全，机构投资者为迎合地方政府控制发债成本的需求，维护与地方政府之间的良好关系，被迫对投资收益做出让步，因此极易导致信用风险，并对定价机制的确立和健康运行造成一定负面影响。 2.信用评级体系缺失，地方政府举债风险无法被审慎揭示

一是开展地方政府信用评级存在政策限制。根据1995年国务院办公厅发布的《关于地方政府不得对外举债和进行信用评级的通知》精神，至今为止，中央对地方政府举债和信用评级工作仍未从政策上解禁。

二是国内市场缺乏独立而有广泛影响力的信用评级机构。由于收费模式不合理、评级公正性受到挑战等诸多原因，目前我国市场尚缺乏独立而有广泛影响力的地方政府信用评级机构。为此，当前形势下不具备开展地方政府债发债主体独立评级的成熟环境。 3.信息披露机制不完善，投资者权益得不到保障

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发债是市场行为，地方政府债的投资者应有权及时知悉发债主体财务状况变化情况，发债主体应履行告知义务。但是，从我国现状看，由于地方政府债的信息披露机制不完善、地方财政透明度不高及预算软约束等诸多原因，地方政府债投资和风险管理工作难点重重，客观上令投资者权益无法得到全面保障。 （二）市场机制不完善 1.二级市场交投不活跃

作为市场上的一个新投资品种，地方政府债诞生之初的“万众瞩目”与上市后的“清冷寂寥”形成了强烈对比。具体表现为：一是报价不活跃。据统计，截至2011年末，银行间市场仅有10家机构对21只地方政府债进行了报价，报价覆盖占比仅约27.6%，共计报价1499笔，日均报价笔数为2.3笔。二是成交不活跃。据统计，2013年1—11月，地方政府债在银行间债券市场成交量约为2268亿元，仅占同期国债成交量的4%，占金融债成交量的1.8%。 2.定价与估值标准有待完善

地方政府债的利率定价与估值是市场发行的核心内容。如何确立合理的估值基准，是地方政府债投资及后期估值、核算中不可忽视的一项重要工作。当前，我国无论是中央代发的地方政府债，还是2011年开始试点的地方政府自行发债，中央财政都起到了最后担保人的作用。然而，由于地方政府债成交清淡、报价寂寥、流动性较差等，当前市场的定价与估值标准有待进一步完善。

（三）投资主体不成熟 1.投资者结构单一，风险集中

截至2013年11月底，我国地方政府债余额为8616亿元，占全部政府债券余额的9.5%，占银行间债券市场余额的3.3%，相对于7.7万亿元国债余额来说，其规模仍相对偏小，流动性不佳，仅适合大中型银行等流动性较为充裕的机构投资，而对于券商、基金等对流动性要求较高的中小机构吸引力偏弱。同时，由于个人投资者无法直接参与购买，目前发行的地方政府债均为商业银行持有，客观导致投资者结构单一，风险比较集中。 2.投资者与债务人地位悬殊，缺乏对债务人的合理约束

在2011年试点开展的地方政府自行发债中，更多强调了地方政府还本付息的主体责任，由此使地方政府成为地方政府债的真正债务人。但是，由于作为债权人的机构投资者和作为债务人的地方政府，两者地位悬殊，导致投资者无法合理约束债务人，存在风险隐患。 加强管理的政策建议

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建议借鉴国际上地方政府债发行管理的成熟经验，从健全地方政府债管理体制、逐步完善市场机制及加强投资者教育等三方面入手，积极做好地方政府债发行管理工作。 （一）健全发行管理体制，强化约束与监管 1.研究推出真正由地方政府自己发行的市政债

党的十八届三中全会提出“允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，这为构建一个以市场为导向的政府债券市场铺平了道路。相对于目前的政府融资平台，发展真正意义的市政债券，有利于强化地方政府融资的市场约束，有利于地方政府债的合理定价，从而提高金融资源整体配置效率，推动我国债券市场的健康发展。 2.纳入宏观审慎管理制度框架

“十二五规划”提出了“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”的目标，结合地方政府债债务资金的约束性管理要求，可考虑将地方政府债发行管理纳入我国宏观审慎管理制度框架，建立适当的逆周期机制并选择相应的逆周期政策工具：

一是加强央行、财政部、地方政府的沟通与协调，将地方政府债额度管理纳入央行社会融资总量管理，注重货币政策和财政政策的相互配合；

二是加强“一行三会”的监管沟通，共同构建金融机构投资地方政府债的业务渠道，防范单个金融机构投资地方政府债所可能引发的风险传导；

三是注重运用流动性比率、杠杆率、负债率、地方政府债投资风险权重等宏观审慎指标，从而对地方政府发债建立合理的约束机制。 3.加强对债务资金的风险监管力度

一是推动地方政府债早期风险预警系统的建设工作。可考虑筹划建立地方政府债务管理信息系统，积极运用规范的统计方法和指标体系，加强对地方政府债债务资金管理运用的早期风险识别和预警，强化风险预测手段。

二是将地方政府债纳入金融市场监测体系统筹管理。可考虑通过强化地方政府债债务资金运用管理的信息收集、健全统计分析机制及建立发债人定期报告制度等手段，落实有关地方政府债资金使用方向、用量分配、周转时间等要素的监控举措，并在此基础上，对预期的违约风险做出合理评估与科学计量。

三是积极开展地方政府债发行管理的窗口指导和风险提示工作。可考虑通过召开季度形势分析会、专题风险分析会、印发地方政府债风险提示手册，以及组织监管谈话等方式，善意发

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布地方政府债投资风险，提示相关投资者在正确判断形势的基础上，及时采取有效措施调整投资策略。

4.组织建立科学合理的偿债机制

一是建立地方政府债偿债基金。为有效应对系统性风险，约束地方政府用资冲动，切实保障地方政府债筹资款项用于规定用途，保障投资安全，可根据当年财政收入和发债余额，建立地方政府债偿债资金，健全资金偿还的最终保障机制。

二是做好地方政府债募集资金的账户监理工作。应加强对地方政府债资金账户和存管银行的管理，定期开展账户检查，切实关注和监控地方政府债资金流向，确保债务资金专款专用。 5.推动建立地方政府债信用评级制度

一是积极推动地方政府债信用评级制度建设。可考虑制定有关地方政府债信用评级的行业标准，做好相关制度建设工作。

二是积极鼓励和扶持本土信用评级机构发展。可考虑制定鼓励本土评级公司发展的相关政策，积极培育和发展本土信用评级公司，创造机会，引导独立性较强的资信评级中介机构开展地方政府债信用评级。 6.逐步完善信息披露机制

为提高地方政府债发行管理工作透明度，合理保障投资者知情权，可考虑制定地方政府债信息披露管理办法，明确发行人信息披露标准，提高信息披露的有效性和及时性。 （二）完善发行管理的市场机制，积极发挥市场约束作用 1.进一步完善定价机制

一是建立定性和定量相结合的信用评级模型。可考虑协调各方优势资源，联合组成地方政府债信用评级小组，通过定量与定性相结合的方式，建立合理的地方政府债信用评级模型。在定量方面，可参照现存银行间市场信用类债券的评级模型，选取能客观反映地方政府偿债能力的指标，如债务依存度、债务率、新增债务率、资产负债率、担保债务比重等量化指标，对所选指标赋予适当权重，构建科学合理的定量评级数值区间；在定性方面，可通过考察地方政府债资金募集使用情况、资金使用效率、资金运用收益和风险、信息披露程度、数据审计可信度等指标，对地方政府的债务资金使用情况进行合理评价，继而根据市场客观反映，得到地方政府信用风险的评级标准。

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二是加强基础工作管理，完善地方政府债收益率曲线。加强地方政府债招标规范，给予一定的市场利率规范，防止由于非市场化因素导致发行利率严重偏离估值基准，从而有效提高地方政府债收益率曲线的准确性。

三是完善地方政府债做市商制度。为保证地方政府债交易公允合理，应推动完善地方政府债做市商制度，通过将各商业银行地方政府债做市量列入年度考核指标，逐步丰富做市券种与市场交易流通量；同时，可较好维护地方政府债做市商的合法权益，提高机构对地方政府债双边报价的积极性，充分发挥市场定价功效。

2.创新发行方式，加快地方政府债利率市场化进程

一是引导招标方式多样化。如引入美国式招标方式，通过建立差异化中标价格，制约机构投标盲目性，增加地方政府债发行的理性成分。

二是引导利率水平多样化。如考虑将地方政府债利率挂钩1年期定期存款利率，以及挂钩银行间同业拆放利率等，通过上述手段和管理安排，逐步将地方政府债务负荷调整到贴近债券市场融资水平的基准。

三是引导地方政府债兑付方式多样化。如引入投资人选择权，以及发行人选择权、按期偿还本金等机制，充分给予地方政府再融资权限，有效降低地方政府财务成本支出。 3.推进地方政府债信用衍生工具发展

一是研究推出基于地方政府债的信用衍生产品。在总结前期信用风险缓释工具（CRM）1发展经验的基础上，可研究推出基于地方政府债的信用风险缓释合约，促进合约标准化，提高信息透明度，活跃双边报价。

二是扩大信用衍生品市场参与主体。可研究引入不同市场成员共同参与信用衍生品市场，通过不同类型主体之间风险偏好和判断标准的差异，增加信用衍生品市场交易量，提高市场的流动性。

（三）推进投资者多元化发展，培育成熟、自律的投资主体 1.逐步推进投资者多元化

从国际经验看，美、日地方政府债投资主体相对分散。在美国，个人投资者和共同基金是市政债最大购买者，其持有市政债的比例一直稳定在30%以上，而保险公司则位居第三，持有比例约为15%，商业银行持有比例仅10%左右，其余投资者包括私人信托账户、对冲基金等。在日本，地方政府债投资者中私人投资者占比最高，截至2008年，银行、证券等投资者占比仅为6%左右，而私人投资者占比高达57%。

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借鉴国际经验，可进一步推动银行间债券市场投资主体多元化，引导券商、理财、信托、基金等多种机构投资者逐步将地方政府债作为低风险货币工具进行配置；同时，也可以未来人民币国际化稳步推进为契机，考虑发展境外机构投资者。投资者多元化和资金来源渠道多元化，将有效活跃一级市场认购和二级市场流通，从而推动地方政府债更合理健康发展。 2.加强投资者风险教育

借鉴我国储蓄国债多年的发行管理经验，在今后的地方政府债发行管理工作中，可通过组织举办展览、讲座、培训、集中式宣传等活动，做好地方政府债发行的推广、宣传和知识普及，逐步引导投资者了解、熟悉地方政府债。同时，也可与报刊、电台、电视台、网站等传媒合作，设立投资者教育专栏、制作投资者教育专题节目。此外，投资者风险教育应与客户管理相结合，在地方政府债投资方面，对投资人设置一定的门槛和筛选标准，选择合适的投资者参与地方政府债认购。

3.充分发挥投资者自律作用

可考虑引导投资人成立地方政府债投资者协会等自律机构，自律机构应代表债券持有人，与发行人建立必要的信息沟通渠道，从而增进投资者对发行人的了解，实现双方的良性互动。与此同时，自律机构内部可定期开展信息沟通与交流，进行必要的风险揭示和预警，以加强对地方政府债的风险监管。

注：1. 信用风险缓释工具（CRM），是银行间市场交易商协会于2010年10月29日根据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》创设的一种信用衍生品，是指信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品，被业内认为是中国对世界信用衍生品市场的一个创新，类似于国际上的信用违约互换（CDS）。

作者单位：赵 珺 中国人民银行上海总部 桂 青 杭州银行上海分行 胡俊华 上海证券交易所 责任编辑：罗邦敏 印颖 参考文献

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